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Introducción

Más de un 20% de la población europea, según el más reciente Eurobarómetro, no ha conocido en su país otra divisa que el euro. Aun así, muchos europeos cuestionan hoy su efectividad, y se retrotraen a los años 90, cuando se comenzó a forjar la idea de introducir una moneda común para la UE. La Gran Recesión de 2008 y la posterior crisis del euro en torno a 2011/2012 merecieron fuertes críticas a sus mecanismos y funcionamiento. Algunas de ellas, que más adelante repasaremos, resultaron totalmente infundadas, mientras que otros argumentos contrarios al euro estaban respaldados por una amplia base empírica. Estos últimos impulsaron un movimiento reformista dentro del propio Eurogrupo. Sin negar en absoluto las grandes virtudes de la moneda única, propusieron algunos cambios a fin de hacerla más eficiente para todos los países usuarios. 

Por ello, esta investigación no se centrará solo en analizar los efectos del euro sobre la economía europea y, en particular, la española, sino también en proponer, a grandes rasgos, ciertas reformas factibles para convertirlo en una divisa mucho más dinámica, competitiva e inclusiva con todos los miembros del Eurogrupo. El euro ha reportado grandes beneficios, tanto para Europa como para España, pero si no se modifican ciertos aspectos, su continuidad podría ponerse en duda por parte de aquellos países inmersos hoy en la ola de populismo euroescéptico, que obtiene cada día mayor rédito político en la sociedad del viejo continente. 

En primer lugar, se referirá brevemente la historia de la introducción del euro en la economía europea. Más adelante, se resumirán las principales ventajas que ha aportado a España. Después, se evaluarán en profundidad sus efectos sobre la economía europea y, en especial, la de nuestro país. Finalmente, se analizará el reciente debate surgido en torno a las instituciones europeas y su responsabilidad en la lucha contra las perniciosas consecuencias económicas de la Covid-19, especialmente la del Banco Central Europeo (BCE), y cómo esta disputa puede afectar el futuro del euro y la Unión Europea (UE). 

¿Por qué Europa dio un paso adelante y decidió establecer una divisa común?

Muchos europeos se preguntan hoy si la formación en 1992 de la Unión Económica y Monetaria (UEM) se trató de una estrategia inteligente para afrontar los retos económicos que se le planteaban al continente en la década de 1990. La respuesta es sí, tanto en el plano económico como político, ya que, con ello, se aprovecharon las oportunidades que ambos escenarios brindaban de cara a introducir una divisa común dentro del mercado único, aunque este se estableciera varios años antes de la entrada en vigor y circulación del euro. Muchas críticas hacia la UEM en el momento de su fundación se centraron en que los motivos económicos para justificarla eran prácticamente nulos. Alegaban, por tanto, que se trataba de puro tacticismo político para ahondar en la estructura de la UE y restar soberanía nacional a los diferentes Estados que la componían. Este constituye uno de los muchos argumentos infundados que desde 1991 hasta la actualidad vienen esgrimiendo los grupos euroescépticos, entre los que figuran los movimientos soberanistas contrarios a la divisa común y al mercado único europeo. 

No hay más que conocer las decisiones tomadas en la Conferencia Intergubernamental previa a la aprobación del Tratado de Maastricht para observar que todas se adoptaron sobre una base estrictamente económica, ajustada a la realidad y alejada de cualquier tipo de dogmatismo.  

Ha de tenerse en cuenta el sufrimiento de la economía tras la Crisis del Petróleo de 1973 para poder situar en perspectiva algunas de las resoluciones de política macroeconómica asumidas en la época. Tras dicha disrupción, las economías europeas se sumieron en una espiral de alta inflación y bajo crecimiento, que vendría a denominarse estanflación, la cual perduró casi una década en la gran mayoría de países. A partir de 1980, la economía del viejo continente volvió a estabilizarse, y las tasas de crecimiento se normalizaron de nuevo, acompañadas por fuertes contracciones de la tasa de inflación. Esta situación determinó en gran medida el impulso convergente en el plano socioeconómico entre Europa, EE. UU. y Japón a partir de 1980. Así, sirvió  para reforzar la idea de integración europea en el plano monetario, algo que ya esbozaban algunas de las medidas contenidas en el Informe Werner [1], publicado en 1970.

Más tarde, el debate acerca de la integración monetaria y la búsqueda de una mayor cohesión económica retornó a la escena política en 1985, a partir de la iniciativa emprendida por la Comisión Delors de implantar un mercado único en la Comunidad Europea de manera progresiva. Uno de los puntos fuertes de la UEM consistía en fortalecer las relaciones comerciales entre países y potenciar el libre mercado a nivel internacional dentro de la Eurozona. En efecto, no constituye un requisito necesario ni privativo el disponer de una divisa común para expandir y potenciar un área de libre comercio, pero sí supuso un gran soporte a la hora de simplificar el volumen de legislación dedicada a delinear las nuevas condiciones comerciales, y redujo los factores que los agentes económicos debían tener en cuenta a la hora emprender, invertir o consumir a través de sus fronteras nacionales. 

Una de las ventajas competitivas de la UEM y la Eurozona radica en que permiten no sufrir distorsiones en los flujos comerciales, ni disfunciones en las relaciones económicas transfronterizas, a causa de movimientos repentinos en el valor de dos o más divisas, cosa que sí ocurre en otras áreas de libre comercio internacional, como detallaremos más adelante. Esta es una de las razones principales por las que muchas de las grandes industrias europeas apoyaron el mercado único y la divisa común, que, además, presentaban una cuasi perfecta complementariedad. De manera acertada, muchos líderes de la industria europea pensaron que con la UEM lograrían ganar en eficiencia y productividad, y resultar, a su vez, más competitivos en precio, tanto a nivel nacional como internacional, al abrirse la posibilidad de extender sus cadenas de valor por toda Europa, y ver aumentado su poder de negociación para hacer lo propio más allá de las fronteras del continente. 

Pero no solo las principales patronales europeas dieron su apoyo al proyecto de divisa común y mercado único. En Alemania, la gran mayoría de los sindicatos secundaron fervientemente la introducción del euro, asociándolo a subidas salariales, estabilidad laboral, una revalorización de los pagos en especie, y una mejora de las condiciones de trabajo, debido a que la presión competitiva del mercado laboral ahora se extendería a toda la UEM, formando un “mercado laboral internacional”, en el cual el factor de especialización de algunos empleados se cotizaría al alza, a causa de una mayor división del trabajo, favorecida por la ampliación de las cadenas de valor por todo el continente. Además, muchos de los empleados de empresas que tuvieran la producción y la gestión deslocalizadas por Europa verían ahora reducirse la incertidumbre sobre el valor de su salario, al eliminarse la volatilidad vinculada a las fluctuaciones del tipo de cambio entre las diferentes divisas europeas existentes en la época. Así, la moneda común ha sido, es y será una de las mejores barreras de protección de los sueldos reales de los trabajadores. 

La más fehaciente demostración de esto se halla en que el Sistema Monetario Europeo (SME) ya había servido para acotar y restringir las fluctuaciones de divisas europeas a finales de los años ochenta. Había logrado una mayor convergencia entre los principales países del continente, según prácticamente todos los indicadores macroeconómicos: en precios y costes se dio de forma más intensa, desde comienzos de la década de los 80, en Francia e Italia, pero sin olvidar a Portugal, Grecia o España. Esto potenció el apoyo al proyecto monetario común, del que inicialmente formaron parte once miembros, y sentó las bases para una Europa más fuerte y unida. 

Otro factor exógeno que contribuyó a ello fue el hecho de que, aunque  el SME hubiera disminuido la volatilidad de los tipos de cambio de las divisas europeas, no había conseguido promover la competitividad internacional de la gran mayoría de naciones europeas, tornando los flujos comerciales excesivamente dependientes de la cotización del dólar, mientras que muchas de las estructuras de costes de las principales industrias europeas lo eran del precio del petróleo Brent (en dólares). 

Debemos recordar que, en la época, aún existían algunos controles de capitales fuertemente restrictivos entre países europeos, como los aplicados por Bélgica, Francia o Italia, y que, tras la introducción del euro, muchos de ellos pudieron relajarse, lo que hizo mucho más laxos los flujos de capital internacional y facilitó la inversión financiera directa de proyectos empresariales en territorio foráneo. El mercado único requería un sistema financiero unificado, cuyo funcionamiento entre países convergiera al máximo posible. Uno de los primeros pasos a dar consistía en la creación de una divisa común, que garantizara una base de estabilidad para poder eliminar la práctica totalidad de las limitaciones diferenciales al comercio entre países miembros. Es más, incluso podría afirmarse que fue la supresión de alguna de dichas restricciones la que reforzó el proyecto de la UEM, en cuyo marco legislativo se profundizó durante las reuniones mantenidas en Hannover semanas después de la anulación de un gran número de controles de capitales y restricciones al comercio con países miembros por parte de naciones como Alemania. Una de las decisiones más importantes acordadas en Hannover, en 1988, se cifró en diseñar un plan por etapas para la construcción de la UEM y la implantación de la divisa común en los mercados.  Gran parte del mérito por la unificación mercantil de Europa y los primeros pasos hacia la introducción del euro ha de llevárselo sin duda Jacques Delors, que se erigió siempre como fiel defensor del proyecto común europeo en el plano económico. 

Por lo tanto, podemos constatar cómo la complementariedad de una divisa común con el funcionamiento del mercado único, y la base previa construida por el SME, ayudarían a reducir la vulnerabilidad de muchas economías europeas frente a vaivenes monetarios exógenos, como los ocurridos durante el periodo estanflacionario. La mejor solución, por tanto, para garantizar la libre circulación de bienes y capitales por el continente dentro de un marco de estabilidad que promoviera la convergencia económica entre las naciones europeas consistía, no solo en el establecimiento de un mercado único, sino, a la par, en el de una divisa única que garantizara un mayor dinamismo comercial y financiero en el entorno europeo. 

Los ejercicios contrafactuales realizados para dibujar el escenario comercial y financiero resultante si finalmente no se hubiera desarrollado e implementado el euro exponen argumentos muy válidos y relevantes a la hora de investigar acerca de los efectos de esta moneda única. El problema principal reside en que las conclusiones de dichos estudios contrafactuales resultan dispares hasta el punto de mostrarse incompatibles entre ellos. Por tanto, los escenarios presentados por economistas como Joseph Stiglitz [2], Yanis Varoufakis [3] o Phlipp Bagus [4] (cada uno desde su diferente perspectiva, en parte ideológica) habrían de analizarse individualmente, objetivo inabarcable en un artículo de investigación como el presente, principalmente por una cuestión de extensión.

La cuestión política en torno al euro

Muchos analistas, economistas y politólogos han afirmado en gran número de ocasiones que el euro, más allá de por razones técnicas o de base económica, terminó introduciéndose, y se aceleró su puesta en marcha, por una cuestión puramente ideológica, que pretendía sellar la estructura principal del proyecto común europeo y levantar una gran barrera contra su demolición. Este discurso comenzó a propagarse sobre todo entre los euroescépticos franceses, que culpaban a Alemania de haber presionado para la aprobación de la UEM y alzarse así como la voz conductora de Europa, tanto en el plano político como económico, pudiendo confrontar directamente a gigantes económicos globales como EE. UU. o China. Este mensaje fue calando a lo largo de los años, hasta formar fuertes movimientos euroescépticos (y opuestos al euro) como la Liga Norte en Italia, Syriza en Grecia, o Ley y Justicia (PiS) en Polonia [5].

Estos movimientos rompen frontalmente con los partidos y políticos conservadores del siglo XX, que, aunque no totalmente favorables al proyecto de unificación europea, y en muchos casos, contrarios a su ampliación, no trataron en ningún momento de bloquearlo o hacerlo retroceder. Ejemplos de estos conservadores son Winston Churchill y Margaret Thatcher, muy alejados de los argumentos y las formas de las actuales corrientes euroescépticas. 

Resulta absolutamente inverosímil, como muchos han alegado, que el derribo del Muro de Berlín actuara a modo de enzima para la construcción y puesta en funcionamiento de la UEM, ya que los planes y principales disposiciones políticas y económicas habían sido trazados previamente, tal y como hemos visto. No solo es que la reunión en Hannover del Consejo Europeo -encabezado por Delors- en 1988 sirviera para sentar firmemente las bases de la UEM, sino que, además, dichas proposiciones se ratificaron y ampliaron en la reunión del Consejo Europeo celebrada en Madrid en junio de 1989, casi cinco meses antes de la caída del Muro. Asimismo, la reunificación alemana desestabilizó sobremanera las finanzas públicas bávaras y les restó competitividad en el plano internacional, debido sobre todo al gran nivel de déficit que emergió en las cuentas públicas germanas tras el proceso. Cabe recordar que las posiciones en política macroeconómica de Alemania en la década de los 90 no se asemejaban en nada a las que hoy mantienen su Gobierno e instituciones públicas. Por ejemplo, desde 1989 hasta los años 2003-2004, abogaron por una política monetaria mucho más laxa y acomodaticia que la que reclamaron posteriormente, en parte para compensar las restricciones de política fiscal que tuvieron que aplicar en la época, en aras de reducir el déficit legado por el régimen comunista. 

Por lo tanto, la adopción de la divisa común se sustentaba sobre una sólida base económica, formada principalmente por el deseo de los países miembros de disminuir la volatilidad de los tipos de cambio de sus divisas y lograr una mayor convergencia económica. Quizás, el hecho de que la moneda común se instaurara únicamente con base en argumentos económicos -dejando las consideraciones políticas a un lado- pueda haber constituido una de las causas principales de algunos fallos que presenta la UEM, los cuales enumeraremos al final de la presente investigación. 

¿Quién impulsó la adopción del euro?

Mucho antes de la entrada en vigor del euro, e incluso de la UEM, los dos países por excelencia que reclamaban la necesidad de articular una divisa común eran Francia, Italia o Alemania, con el apoyo incondicional de Delors y la Comisión Europea. El SME había garantizado prosperidad a un gran número de pequeños países del continente, que habían presenciado cómo sus rentas convergían, en mayor o menor medida, hacia las de las naciones líderes como Alemania. Por ello, veían en la moneda única una oportunidad para terminar de eliminar las últimas fricciones comerciales y asimetrías económicas con las grandes potencias europeas. 

Por otro lado, como se mencionó con anterioridad, Francia o Alemania ofrecieron un férreo apoyo al proyecto de divisa común europeo, al igual que al establecimiento de la UEM. Aun así, sus motivos para hacerlo diferían mucho de los de las naciones más “periféricas” del viejo continente. 

Alemania, sempiternamente preocupada por la estabilidad presupuestaria y una inflación contenida, respaldó con firmeza la introducción del euro porque pensaba (muy acertadamente) que este aportaría estabilidad macroeconómica, generaría una contracción de la volatilidad, y permitiría obtener unos niveles de inflación moderados y duraderos. En ese sentido, el Bundesbank siempre ha primado las medidas de política monetaria dirigidas a reprimir brotes inflacionarios, unidas a políticas macroprudenciales del Gobierno para garantizar la estabilidad presupuestaria y el crecimiento económico. Por todo ello, el Bundesbank figuró como uno de los principales firmantes del Informe Delors de 1989.

Francia, por su parte, deseaba compartir el liderazgo económico de Europa con Alemania, en un momento (años 80 y 90) en el que ambas potencias, tanto en el plano económico como geopolítico, se encontraban mucho más igualadas. Fue, por ende, este mayor equilibrio de poder el incentivo para que Francia quisiera presentarse como punta de lanza de la economía europea y apoyara con convicción el proyecto de la UEM y el euro.

Aceptar el establecimiento del BCE como institución independiente de los distintos gobiernos nacionales, encargada de la política monetaria, suponía un gran reto para muchos países, sobre todo los menos acostumbrados, caso de Francia, cuyo banco central no obtuvo la independencia total del Ejecutivo hasta 1993, apenas unos años antes de la formación del BCE. Los franceses, además, entendían el euro como una herramienta más para terminar con los shocks asimétricos y poder competir a nivel comercial de una forma mucho más estable con Italia, Alemania o España. 

Mientras tanto, los germanos, aun siendo entusiastas del proyecto común europeo y promotores de la cohesión política, quisieron mantener en todo momento cierta soberanía en algunos aspectos que, consideraban, resultarían potencialmente dañinos si finalmente se unificaban. Uno de ellos era, y lo es hasta hoy, la política fiscal. Alemania, junto con otros muchos miembros de la UE, se ha mostrado firmemente en contra de una unión fiscal y de introducir ciertas políticas estructurales desde Bruselas, principalmente por las disfunciones económicas que esto podría causar, al existir una gran heterogeneidad en las estructuras productivas de los distintos países de la UE. 

La aceptación de la divisa común y el rechazo a la unión fiscal por parte de Alemania no solo no eran contradictorios, sino que ambas posturas incluso llegan a resultar complementarias. Y es que, restar soberanía a las naciones partícipes de la UEM implica restringir la disponibilidad de recursos que los diferentes gobiernos pueden utilizar en su política económica. Por ello, no solo para proveer de una cierta soberanía a los países, sino, además, para garantizar la competencia entre ellos tras la introducción del euro, la independencia fiscal de los miembros de la UEM resultaba más imprescindible que nunca. Tras entrar en la UEM, y gracias a la estabilidad macroeconómica brindada por la divisa común, los Estados podrían competir en términos de calidad, valor añadido y atracción de capital extranjero, a través de la adecuación de la política fiscal a sus necesidades y a los movimientos en esta área de los demás países. Como observaremos más adelante, cuando pasemos a analizar la evidencia empírica disponible, el euro ayudó a reducir los diferenciales de la prima de riesgo entre Estados miembros, garantizó una mayor seguridad a prestamistas y prestatarios, mantuvo los precios al consumidor estables, y evitó males mayores en momentos tan difíciles como la Gran recesión de 2008 o la crisis del euro de 2011/2012. 

La disciplina del Tratado de Maastricht 

Una de las salvaguardas de la economía europea y de su estabilidad a nivel macro, al menos en términos presupuestarios y fiscales, ha descansado durante todos estos años en el Tratado de Maastricht. En él, se acordaba que los países miembros estarían sujetos a una serie de limitaciones, sobre todo en el binomio déficit-deuda, a fin de garantizar una base sana para el crecimiento económico, prolongado y sostenido en el tiempo, y a la par, tratar de evitar burbujas de deuda pública o tasas de crecimiento dopadas por excesos deficitarios. Para ello, se estableció el Procedimiento de Déficit Excesivo (PDE), junto con el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que estipulaba algunas condiciones, como un límite de déficit fiscal situado en el 3% del PIB anual, previo a la entrada al PDE, o un nivel de deuda pública igual o inferior al 60% del PIB, cifra que, desde 2008, vienen incumpliendo un gran número de países europeos. 

El Tratado de Maastricht se centra sobre todo en cuestiones de política fiscal, dejando, por ejemplo, a un lado los déficit en la balanza de pagos, o el déficit y la deuda de entidades privadas. Estas garantías de estabilidad presupuestaria han garantizado una mayor movilidad del capital, y consecuentemente, mayores flujos de inversión financiera directa en toda la UEM.  

El rol principal que, en un inicio, se otorgó al BCE fue el de mantener la inflación estable y relativamente baja, y proteger a la economía europea de presiones externas y de las disfunciones que estas pudiesen generar, sobre todo las provenientes de los mercados financieros. No debemos olvidar que, en el campo de la regulación y supervisión , el BCE tiene un papel muy secundario, aunque cabe resaltar que el Mecanismo Único de Supervisión está formado por él y por las autoridades reguladoras de los países miembros. Otros, como el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM, por sus siglas en inglés), establecido en 2012, en plena crisis del euro, han demostrado una gran efectividad en cuanto a asegurar una estabilidad financiera y macroeconómica en la UE, dentro de sus competencias. 

En todo momento han existido contundentes argumentos, tanto políticos como económicos, para hacer una defensa del euro efectiva y convincente. Que tras su introducción se diera un exceso de optimismo, y que aún no se hayan cumplidos todas las expectativas depositadas en él, no es suficiente para tratar de destruirlo y volver a las trincheras monetarias. Evidentemente, hay aspectos de su funcionamiento que se deben corregir y mejorar, pero eso no implica negar que, netamente, el euro ha supuesto una bendición económica para Europa, y por ende, para España. 

Cómo benefició el euro a España

Nuestro país fue uno de los pioneros en la implementación de la divisa común europea, hace ahora ya más de 20 años. Dicha decisión daba carpetazo a cualquier atisbo de política autárquica, proteccionista o aislacionista que todavía pudiera quedar de décadas pasadas. Por tanto, no se trató únicamente de un impulso para España a nivel económico, sino también político, al internacionalizar y abrir tanto nuestra economía como nuestras relaciones diplomáticas. 

Uno de los puntos que todos los opositores de la moneda común europea resaltaron en su momento fue que esta eliminaría la potestad de España, a nivel estatal, de manipular los tipos de interés, el volumen de masa monetaria, y por lo tanto, el valor de la divisa, lo que restaría, supuestamente, herramientas de política económica, sobre todo en lo referente al área de comercio internacional. El BCE pasaría a convertirse en el encargado de controlar estos aspectos en la economía de la Eurozona, sin que los países miembros tuvieran soberanía individual para interferir en dichas decisiones. Se fraguaría así una verdadera independencia del banco central respecto a los Estados. 

Dicha incapacidad del gobierno central para devaluar la divisa o reducir arbitrariamente los tipos de interés fue criticada por muchos tras el inicio de la Gran recesión, a partir de 2008. Aducían que España se encontraba en una espiral de constante pérdida de competitividad a escala internacional por la imposibilidad de depreciar la divisa y “protegerse” de las adversas condiciones macroeconómicas que se vivían. Al no poder recurrir a esa devaluación, para mantener la competitividad de nuestra economía, los diferentes gobiernos de 2008 a prácticamente 2014 tuvieron que introducir cambios estructurales con el fin de garantizar una mayor y más rápida creación de empleo (sobre todo con la reforma laboral de 2012), moderar los costes fijos de la economía (incluyendo las rentas salariales), y permitir una rápida adaptación del tejido empresarial español a las desfavorables condiciones. Dichos ajustes estructurales, con mayor o menor éxito, lograron incentivar la creación de empleo, el crecimiento económico, e incluso, igualar y superar el volumen de rentas salariales agregadas de 2007. Es decir, gracias al impedimento de la devaluación arbitraria por ser miembros de la eurozona, el gobierno español se vio “forzado” a encarar reformas estructurales de calado que jamás habría llevado a cabo si hubiese dispuesto de otras herramientas de política macroeconómica. Resultó, por tanto, tremendamente positivo. 

Fue bajo la batuta de José María Aznar, cuando comenzó su mandato en 1996, cuando España tomó la decisión de unirse a la UEM, lo cual se haría efectivo tres años más tarde. Pero nuestro país, en 1996, no reunía ni remotamente los requisitos necesarios para entrar a formar parte de ella en términos de déficit, inflación, tipos de interés o deuda pública sobre PIB. Dichos límites se regían bajo la normativa establecida en 1992 a través de la aprobación del Tratado de Maastricht, como se comentó con anterioridad. 

En 1995, el déficit público del Estado español se encontraba en el 6,79%, y tenía que reducirse al 3% del PIB que establece el Tratado de Maastricht, mientras que la deuda pública se situaba en el 61,4% del PIB en 1995, y en el 65,4% en 1996. Por su parte, la inflación ascendía a un elevado 4,5% en 1995. A causa de todo ello, el Gobierno español emprendió una serie de políticas destinadas a aminorar el gasto público, promover algunas privatizaciones, e introducir algunas medidas estructurales (con vistas, algunas de ellas, a disminuir el impacto de los estabilizadores automáticos sobre el déficit público). Los resultados de dichas políticas fueron todo un éxito, ya que el déficit público pasó al 1,24% en 1999. Para ese año, la deuda pública se había reducido por debajo del 60% del PIB, y la inflación se contenía en el 2,31%. 

Dichas reformas estructurales permitieron un desarrollo económico sostenido y relativamente alto a lo largo de esos años, con tasas de crecimiento que oscilaban entre el 3% y el 5,5% interanual. Tal como señala William Chislett, analista asociado del Real Instituto Elcano, en un trabajo publicado en 2019 [6], la renta per cápita en España se incrementó desde un 80% de la media de los 15 países miembros de la UE en 1996 hasta el 87% en 2004, gracias, en gran parte, a la creación de 1,8 millones de nuevos puestos de trabajo en el periodo descrito, lo que contrajo la tasa de desempleo del 23% al 11,5%. No debemos tampoco restar importancia al factor de que este crecimiento económico, sobre todo una vez comenzado el nuevo milenio, viniese impulsado en gran medida por un endeudamiento generalizado del sector privado, y en especial, el de la construcción, que pasó de representar cerca del 7,5% del PIB español en el año 2000 a casi el 11% en 2006, a través de inyecciones masivas de crédito que contribuyeron a inflar una burbuja que terminó explotando en 2008.

La curva de tipos, en el periodo referenciado, descendió horizontalmente, debido a una contracción del yield de los bonos soberanos, independientemente de su vencimiento. De nuevo, tal y como señala Chislett en su estudio [7], el tipo de los bonos soberanos a corto y largo plazo bajó de un 13,3% y 11,7% respectivamente en 1992, a un 3% y 2,2% siete años más tarde, tendencia que se invirtió a un 2,2% y 3,4% en 2005. Esto favoreció un mayor consumo y una mayor asunción de riesgo por parte de los bancos, que flexibilizaron los parámetros empleados en sus análisis de riesgo crediticio, y ofrecieron, en muchas ocasiones, préstamos sin ningún tipo de requerimiento colateral o aval, como ocurrió repetidamente con los efectuados por las cajas de ahorros; una pseudobanca pública que, tras la crisis de 2008, sufrió altísimas tasas de morosidad y una enorme fragilidad de balances. En verdad, los reguladores podrían haber hecho mucho más en este sentido, y el deber de vigilancia y advertencia de algunos organismos no se ejerció con la máxima eficacia posible. Aun así, en este escenario, el euro benefició mucho más que lo que pudo perjudicar en ningún momento a España, ya que fue precisamente la pertenencia a la Eurozona lo que permitió al país ser parcialmente rescatado por el Mecanismo Europeo de Estabilidad en 2012. Sin ello, muchas reformas estructurales habrían resultado imposibles de realizar por la grave situación que vivía la economía española.

Muchos problemas de esta, como el altísimo desempleo estructural, la elevada tasa de temporalidad laboral, los reducidos incrementos de la productividad, o la debilidad de su tejido productivo debido a la gran proporción de pymes y micropymes, no son, en ningún caso, síntomas del euro, sino de la falta de reformas de calado que durante tanto tiempo se han echado en falta en España. Esto ha hecho que la tasa media de paro de la serie histórica ascienda al 17%, que en muchos periodos de nuestra historia reciente se hayan registrado tasas de temporalidad superiores al 30%, o que más del 99% de nuestra estructura productiva esté compuesta por microempresas y pequeñas empresas [8].

La gran contracción de los tipos de interés y el notable descenso de la prima de riesgo sí se debieron principalmente a la entrada en vigor del euro. Por poner la situación en contexto, tras su implantación, la prima de riesgo española (diferencia en rentabilidad entre el bono español y alemán) se redujo desde los 500 puntos básicos a cerca de los 50. Una bajada de más del 90%. Esto favoreció, en gran parte y junto a la unificación a nivel comercial de la economía, que la inversión financiera directa de España al exterior creciera desde los $129.000 millones en el año 2000 a los $597.000 en 2017, mientras que la que tenía por objeto a España aumentó, en ese mismo periodo, de los $156.000 millones a los $644.000. Esto ayudó enormemente al desarrollo socioeconómico de la nación.

Además, gracias al euro y al poder de negociación que la UE tiene en el mercado internacional respecto al que ostenta España a nivel individual, en esos siete años se logró que el sector exterior pasara de constituir el 26% de la economía española a más de un 33%. Todo un éxito de diversificación comercial y productiva a través de un largo proceso de internacionalización. 

Esto no quiere decir que el euro no revista ningún defecto ni que la economía española no haya experimentado algún problema por su causa, sino que hay ciertos fallos de diseño de la UEM que han de solventarse por medio de una reforma interna, que introduzca, al menos en el debate, algunos elementos como la unión bancaria, o que incluso termine de limar algunos flecos del Tratado de Maastricht, tal como reclaman diferentes miembros europeos. Un elemento que resultaría positivo introducir es que la recepción de ciertas ayudas por parte de los países de la UEM quede condicionada a la implementación de ciertas reformas estructurales, como si de un sistema de conditional cash transfers (CCT) se tratara. 

A continuación, analizaremos la evidencia empírica disponible sobre el funcionamiento del euro, sus efectos y futuro, para, más adelante, ahondar en el rol del BCE, la política monetaria y sus consecuencias en el medio y largo plazo. 

Análisis de evidencia empírica

Tal y como se ha señalado a lo largo de toda la investigación, la introducción del euro garantizó una menor volatilidad del tipo de cambio de la divisa común frente a la situación previa y, a su vez, las inyecciones de liquidez por parte del BCE posteriores a la Gran Recesión de 2007 tuvieron efectos marginales menores sobre la inestabilidad económica que aquellos desestabilizadores que solían originar las inyecciones de liquidez de los bancos centrales nacionales. Por lo tanto, esto podría considerarse un claro triunfo, no solo de la divisa común, sino de la UEM al completo, ya que uno de los objetivos principales, e incluso podría decirse que el más importante para su correcto funcionamiento, consistía en asegurar una estabilidad del tipo de cambio del euro frente a divisas externas. Algo que se ha logrado exitosamente si hacemos la pertinente comparativa frente a la volatilidad de las monedas de otros países miembros de la UE no adheridos al euro. 

Asimismo, es necesario repetir que los beneficios de la moneda única, como una mayor estabilidad económica, una menor fluctuación de los mercados cambiarios, e incluso una inflación controlada, conllevan también costes, tal como analiza la teoría de las Optimal Monetary Areas [9], la cual hace referencia a cómo, en una situación de shocks económicos asimétricos, dicha divisa común podría perjudicar a los países peor parados, restándoles competitividad en el mercado internacional y generando una imposible asunción de costes adicional. Al respecto, la Gran recesión constituyó un ejemplo de shock económico cuasi simétrico en Europa, aunque sí es cierto que algunas naciones habían desarrollado ciertas políticas macroprudenciales en los años previos a 2008, mientras que otras acarreaban un balance fiscal absolutamente deplorable en una situación de bonanza económica como la vivida en los primeros años del siglo XXI en el viejo continente.

Actualmente, ocho países de la UE continúan sin haber adoptado el euro (sin contar ya con Reino Unido), mientras que en 2007 eran 11. En algunos de ellos, especialmente Hungría, Suecia y Polonia, entre 2004 y 2009, se incrementó enormemente la volatilidad de sus tipos de cambio, en contraste con la relativamente menor experimentada por el euro. 

Si acudimos a las estadísticas del FMI, se comprueba que el coeficiente de variación [10] frente al euro de países como Hungría o Polonia entre enero de 2004 y julio de 2007 se encontraba, respectivamente, en el 0,034 y 0,071, mientras que, entre julio de 2007 y marzo de 2009, se disparó al 0,073 y 0,103. En  cuanto a la variación porcentual del tipo de cambio respecto al euro en el periodo de julio del 2007 a marzo del 2009 (fechas señaladas por la explosión de la burbuja), fue del -19,2% para Hungría y del -19,6% para Polonia [11].

En esa misma línea, podemos señalar que las divisas mencionadas no solo mostraron una enorme volatilidad cambiaria frente al euro, sino que, asimismo, se devaluaron fuertemente en cortos intervalos de tiempo. Este mismo ejercicio se puede realizar para analizar la volatilidad de los tipos de interés de los bonos soberanos a 10 años de los distintos países, comparando los miembros de la Eurozona con aquellos de la UE no partícipes de la divisa común. Conviene únicamente tratar los datos hasta 2009, debido a que tras la explosión de la crisis de 2008, la política monetaria en todos los países -aunque de maneras muy diferentes- abandonó la normalidad y los objetivos estándares, y terminó con una prolongación de los tipos bajos o ultrabajos (incluso tipos 0 o negativos al final de la segunda década de este siglo). Esto eliminó todo rastro de estabilidad y generó grandes disfunciones en el mercado de bonos soberanos, llegando a observarse en no pocas ocasiones algunos a muy corto plazo (1 o 2 años) con tipos reales negativos, e incluso bonos de países como Alemania con rendimientos nominales negativos. 

Por ello, para que el estudio de la volatilidad de los tipos de interés de los bonos soberanos resulte relevante a nivel empírico, el periodo a estudiar será el mismo que en el ejercicio anterior (2004 a 2009), y se evaluará únicamente la fluctuación de los bonos soberanos a 10 años entre países de los dos grupos ya identificados y descritos. 

De nuevo, si empleamos el coeficiente de variación respecto de la media del tipo de interés de cada bono en el periodo señalado, vemos que la media de aquel para los países miembros de la Eurozona, entre enero de 2004 y julio de 2007, se sitúa en 0,117, y desde el inicio de la crisis, es decir, de julio de 2007 a marzo de 2009, es de 0,055. Mientras tanto, la media del coeficiente de variación de los países miembros de la UE pero no de la Eurozona se cifra, para el primer periodo señalado, en 0,122, y en el segundo, en 0,124, lo que muestra que no solo se incrementó la volatilidad de los tipos de la deuda soberana para países europeos fuera del euro, sino que en todo momento fue mayor. Este diferencial resultó más pronunciado durante el inicio de la Gran Recesión (entre julio de 2007 y marzo de 2009).

Este análisis prueba que los miembros de la Eurozona sufrieron una menor volatilidad en los mercados financieros, al menos en el de divisas y en el de deuda soberana, dos de los más importantes para los Estados a la hora de ser capaces de mantener un volumen estable en el tiempo de reservas de divisa extranjera y de acceder a los mercados globales de deuda en busca de financiación. Que ambos mercados sufrieran una menor volatilidad para los países partícipes del proyecto de divisa común europeo procuró cierta estabilidad macroeconómica y una continua posibilidad de acceso a financiación a través de los mercados, sobre todo en meses tan complicados a nivel global como los que marcaron el comienzo y desarrollo de las primeras fases de la Gran Recesión.

Esto no quiere decir que algunos países, sobre todo del entorno mediterráneo, no vieran dispararse entonces su prima de riesgo, caso de Grecia, Italia o España. Lo que sí podemos colegir es que esta aumentó menos de lo que probablemente lo habría hecho si se hubieran encontrado fuera de la Eurozona. De nuevo, cabe resaltar que esta última parte se trata únicamente de una deducción extraída a partir de las tendencias obtenidas en el análisis efectuado unos párrafos más arriba. En este contexto, podría realizarse un ejercicio contrafactual para establecer cuál habría sido el comportamiento de la prima de riesgo de estos países si, al empezar la crisis de 2008, no hubieran pertenecido a la Eurozona, pero resultaría muy complejo y poco fiable, al no disponer de información sobre la reacción de divisas como la peseta o la lira italiana en situaciones de shock económico de la magnitud de la Gran Recesión, en un entorno económico absolutamente internacionalizado y con unos mercados financieros muy desarrollados. 

Por otra parte, la estabilidad de los tipos de interés y la baja volatilidad relativa del tipo de cambio no constituyen un garante absoluto a la hora de prevenir shocks económicos asimétricos; es decir, que una misma recesión puede arrojar consecuencias macroeconómicas muy dispares en dos países distintos, aunque ambos se hallen en la Eurozona. La crisis derivada de la burbuja subprime estadounidense tuvo un mayor efecto sobre aquellas naciones que presentaban debilidades estructurales previas y cuyo tejido productivo y empresarial reflejaba ciertas características que actuaron como agravantes. Por ejemplo, en España, el elevado endeudamiento del sector inmobiliario, y el crecimiento de su peso en relación al PIB, especialmente hasta el año 2007, supuso una evidente fragilidad estructural de la economía, al igual que ocurrió en Irlanda y muchos departamentos de Francia. Asimismo, el sector financiero sufrió más en algunos países europeos por diferentes motivos. En España, por ejemplo, por su propia estructura y el gran peso de las cajas de ahorro, que demostraron ser la punta de lanza de la corrupción, la gestión ineficiente y la morosidad. En cambio, en Bélgica o Francia se vio lastrado por el gran volumen de los títulos vinculados a hipotecas de EE. UU. sobre el balance de sus bancos nacionales. Sin embargo, aunque algunos países de la Eurozona padecieran más que otros a causa de sus vulnerabilidades económicas particulares, el euro evitó, en gran parte, un estallido de los niveles de volatilidad, tal y como analizamos anteriormente. 

Algunos expertos, como Barry Eichengreen en un paper publicado en 1995 [12] junto a Charles Wyplosz y Andrew Rose, muestran que, aun existiendo fuertes uniones económicas, si no se introduce una divisa común en las áreas monetarias óptimas, en caso de shock asimétrico, este puede dar lugar a espirales de percepción negativa que, a su vez, impulsen fuertes presiones especulativas a la baja y disparen la volatilidad de los tipos de cambio dentro de la propia área económica. Esto causaría una disparidad en las variaciones de las primas de riesgo mayor que si se dispusiera de una divisa común dentro de un área monetaria óptima. El ejemplo expuesto por Eichengreen para referenciar su ejercicio de teorización se basa en la crisis del Sistema Monetario Europeo de 1993, y en particular en dos divisas pertenecientes a él, la libra esterlina y la lira italiana. Evaluó los efectos colaterales de su alta volatilidad en la época sobre el resto de monedas del SME. Encontrándose sobrevaloradas según los análisis de prácticamente todos los economistas que trataron el asunto, como el trío antes citado, las fuertes presiones de los mercados financieros sobre la cotización de estas divisas causaron que los gobiernos nacionales abandonasen sendos regímenes de tipo de cambio fijo, para poder ajustar a la baja la cotización de las dos, y así reducir o amortiguar las disfunciones que se estuvieran generando en los mercados cambiarios y sus efectos sobre la “economía real”. Uno de los aspectos que destacan Eichengreen et al. en el paper de 1995 es que, desde el momento en el que ambos gobiernos abandonan el tipo de cambio fijo y las cotizaciones se desploman, la narrativa general en los mercados pasa a ofrecer una imagen de debilidad generalizada del SME, lo que provocó un arrastre generalizado a la baja de las cotizaciones de todas las divisas que se enmarcaban en él.

Economistas más escépticos con el euro, caso de Martin Feldstein, ponían de ejemplo los aumentos de la prima de riesgo, especialmente en Irlanda y Grecia tras el inicio de la Gran Recesión, como demostración de un supuesto fracaso de la UEM, y sobre todo, de los -según Feldstein- graves errores de diseño, implementación y funcionamiento de la divisa común europea. En su análisis, Feldstein [13] argumenta que las disrupciones económicas con efectos asimétricos muestran el alto coste de oportunidad que entraña renunciar a la soberanía monetaria a favor del euro, impidiendo que cada país pueda dirigir su propia política monetaria y adapte elementos como los tipos de interés, la base monetaria, o el valor de la divisa nacional a los requerimientos de las condiciones macroeconómicas de cada momento. Feldstein, en la misma línea, alega que las propias fricciones entre los miembros de la Eurozona no permiten llevar a cabo una política monetaria conjunta efectiva, precisamente a causa de las marcadas diferencias estructurales entre estos países.

Un error predictivo que Feldstein cometió en el artículo de 2008 anteriormente citado fue el de prever que, debido al aumento de los spreads entre naciones como Grecia, Irlanda, España o Italia respecto a Alemania -al inicio de la Gran Recesión-, se generarían fuertes presiones internas que terminarían causando la salida del euro de alguno de los Estados supuestamente más damnificados por su estructura y funcionamiento. Esto aún no ha ocurrido, pese a haber atravesado la Eurozona momentos como la crisis monetaria en Grecia, que llegó a aproximarse peligrosa e inconscientemente al abismo de un retorno al dracma. 

Un detalle que se ha comentado relativamente poco es el hecho de que, mientras la prima de riesgo se disparaba sobremanera al inicio de la Gran Recesión, el crecimiento del diferencial de tipos de los bonos corporativos de más alta calificación crediticia no se incrementó tan abruptamente, lo que demuestra que los mercados confiaban mucho más en la solvencia de las entidades privadas, mientras temían un impago de la deuda pública, por la acumulación excesiva, y en gran parte innecesaria, que de ella hicieron algunos países como Grecia e Italia, que presentan unas ratios actuales de deuda pública del 178,20% y del 137,3% del PIB, respectivamente (datos Q3 2019) [14].

Independientemente de estas diferencias, la situación resultó mucho peor en los miembros de la UE no partícipes de la divisa común, tanto en términos de volatilidad del tipo de cambio como de aumento de la prima de riesgo. Algunos, caso de Hungría y Letonia, incluso se vieron en la necesidad de acudir al FMI en busca de una inyección de liquidez. Tampoco se salvaron países de la UE en régimen de caja de conversión, como Lituania y Bulgaria, que presentaron resultados, en los diversos indicadores, mucho peores que los países de la Eurozona. Concretamente, Estonia, Letonia y Lituania fueron los que, dentro de la UE, registraron mayores caídas del PIB real en 2009. En los tres casos, estas contracciones superaron el 10%, tal como se muestra en el gráfico presentado a continuación.

Gráfico 1

Fuente: Datos Macro Expansión

Algunos economistas han estudiado la relevancia de la autonomía monetaria en tiempos de shocks económicos, como Kenneth Rogoff et al. [15], quien, a través de un paper publicado en 2004, trata de reflejar que, en tiempos de crisis económica, dentro de un área monetaria óptima, en caso de no existir una divisa común -y siendo esta la solución idónea-, la peor alternativa radicaría en las divisas nacionales con tipo de cambio fijo, ya que, por un lado, se perderían las ventajas de estabilidad y cohesión económica que brindan las uniones monetarias y, por otro, tampoco se disfrutaría de la flexibilidad y adaptabilidad que, en contrapartida, ofrece la soberanía monetaria fuera de un régimen de tipo fijo. Precisamente, los datos anteriores muestran la gran correlación entre los que peor rendimiento económico registraron en 2009 (en términos de variación del PIB real) y aquellos en los que más aumentó la prima de riesgo, y que presentaron mayor volatilidad de los tipos de interés de la deuda soberana y del tipo de cambio, como los países bálticos.

Uno de los propósitos principales del euro se concretaba en el logro de una integración total de los mercados financieros y el comercio europeo. Se ha avanzado mucho en esta dirección y se ha progresado rápida y decididamente, pero su consecución absoluta no ha sido posible, en gran parte a causa de las políticas y actitudes proteccionistas adoptadas por los países miembros de la UEM. Este proteccionismo, a su vez, ha generado mayores fricciones en los mercados europeos, tanto en el de deuda corporativa como en las distintas bolsas, por no mencionar el comercio de bienes y servicios propios de la “economía real” que, aun habiéndose facilitado gracias al funcionamiento y estructura del mercado único, sigue presentando trabas y dificultades innecesarias e impropias de una unión económica [16]. Falta mucho por avanzar todavía en lo relativo a una correcta unificación regulatoria, una homogeneización de las plataformas comerciales, una legislación lo más cohesionada y uniforme posible, y una supervisión común del comercio a nivel europeo y exterior. El euro, como vector transmisor de cohesión económica y social, ha ayudado a realizar avances relevantes en estos campos, pero, sin un verdadero ímpetu de los Estados miembros por desburocratizar y desregular a nivel nacional, en favor de una unificación comercial europea en el plano legislativo, el euro se verá reflejado muy pronto a sí mismo en su propio techo de cristal.

No debemos ser tan ingenuos como para creer que los países miembros mantienen las diferencias regulatorias y burocráticas en aras de una mayor competencia y libertad económica. Como hemos comentado, el trasfondo de las actitudes y políticas de carácter euroescéptico es plenamente proteccionista. Muchos no quieren que sus industrias estratégicas se vean forzadas a competir en un mercado global, como les ocurriría a las entidades integrantes del sector financiero en caso de no encontrarse respaldadas por sus Estados. Las regulaciones nacionales diferenciales requieren unas cualidades de producto muy específicas para permitir su introducción y distribución en el país, y no son más que una herramienta para establecer elevadas barreras de entrada a la competencia extranjera y dificultar (aun con la facilitación al comercio que ha supuesto la estructura de mercado único de la UE) la competencia en diversos mercados e industrias que, a causa de diversas capturas del regulador, los Estados prefieren mantener protegidos y controlados. 

Por otro lado, una integración y homogeneización de la regulación financiera a escala europea, que eliminaría los diferenciales burocráticos entre países miembros, ayudaría a maximizar los beneficios de la estructura del mercado único y la divisa común. La Gran Recesión mostró cómo la falta de cohesión y unidad a nivel normativo (que no requiere más regulación, sino menos, pero más flexible, simplificada y común para los Estados miembros) tuvo graves efectos sobre el sector financiero, que derivaron en consecuencias dañinas para la ciudadanía europea. Es muy positivo que un banco pueda operar sin dificultades añadidas en varios países y, a su vez, pertenezca a entidades o personas jurídicas asimismo de carácter internacional, pero entonces, deben existir mecanismos regulatorios y de arbitraje facilitadores (y no entorpecedores) cuando, en una situación de shock económico, dicha entidad sufra altas probabilidades de quiebra, como ocurrió en los años posteriores a 2008. Al afectar esta a acreedores de varias nacionalidades diferentes, tendría que haber un instrumento de resolución rápida, para que los efectos del shock no se propaguen de manera indeterminada por todos los países miembros. El Mecanismo Único de Resolución, aun habiéndose establecido en 2014, ha hecho y está haciendo un muy necesario trabajo desde entonces -sobre todo a la hora de garantizar la transparencia del sector financiero y la transferencia de información entre reguladores nacionales-, al minimizar los costes de la resolución en cada país y difuminar la incertidumbre existente en situaciones de shock económico como la Gran Recesión de 2008. 

Transferir soberanía a los organismos europeos no representa una pérdida de libertad, competitividad o eficiencia, sino más bien todo lo contrario. El peligro real viene en el momento en el que tenemos bancos operando a nivel global y un altísimo volumen de comercio intereuropeo, pero seguimos manteniendo cientos de miles de regulaciones específicas a nivel nacional en cada Estado miembro, evitando así una competencia real en Europa y una auténtica búsqueda de la eficiencia a través de la internacionalización real de los mercados. 

Las políticas discrecionales y selectivas entre los diferentes Estados de la Eurozona, como la política monetaria del BCE, pueden haber sido y ser uno de los principales factores de desestabilización del proyecto común, al confrontar fuertes intereses de los países de Centroeuropa frente a los del sur. La política fiscal asimétrica de estos dos grupos a lo largo del último quinquenio constituye, asimismo, un factor de discrepancia a la hora de diseñar una política conjunta de choque para tratar de paliar los efectos económicos perniciosos que se desatarán a raíz de la crisis de la Covid-19. Lo prueba el debate surgido a lo largo de las últimas semanas de marzo sobre el rol que debe jugar el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) en la situación actual.

La política monetaria y fiscal europea, ¿antibiótico o cuidados paliativos para la economía europea?

En las últimas semanas se ha recrudecido la discusión acerca de la necesidad de deuda soberana europea común, y la posibilidad de comenzar a establecer una unión tributaria, a fin de tener suficiente capacidad fiscal y presupuestaria para afrontar shocks económicos como el actual -que irá desarrollándose y mostrándose más abiertamente con el tiempo. Esto ha generado una fuerte confrontación entre los Estados del sur y los del norte de Europa, a cuenta del deseo de mutualización del riesgo de los primeros, y la negativa de los segundos, que aluden a la imprudencia fiscal y presupuestaria de aquellos, la cual habría provocado que llegaran sin capacidad suficiente para afrontar esta crisis. Mientras tanto, el BCE tras una dubitativa y confusa respuesta inicial, decidió lanzar un programa de recompras (QE masivo) por valor de 750.000 millones de euros. ¿Son estas políticas verdaderas soluciones para la economía europea, o simplemente una patada hacia delante que solo servirá para postergar o anular muchas reformas estructurales más que necesarias? ¿Ponen en riesgo el proyecto común europeo al no tener en cuenta el moral hazard que introducen y las reacciones que esto podría generar en los países más reacios a ellas? 

En primer lugar, hay que pensar en que, si de verdad se desea avanzar hacia una unión fiscal (algo no netamente positivo), deben eliminarse las actuales divergencias existentes en esta materia entre Estados miembros, ya que, de lo contrario, resultaría prácticamente imposible desarrollar un mecanismo fiscal común, fuerte y competente. Conviene resaltar en este punto que la convergencia no ha de ser al alza, sino más bien a la baja. En la actualidad, la divergencia fiscal entre algunos Estados europeos (en términos de gasto público) llega a elevados niveles de 30,6 puntos, debido al desproporcionado gasto público de algunas naciones como Francia, si la comparamos con Irlanda. Así, el peso del gasto público sobre el PIB irlandés asciende al 25,4%, mientras que en Francia se sitúa en un 56%, por las grandes diferencias en políticas fiscales nacionales.

Europa debe configurarse como una unión política y económica. Políticamente, ha de defender la unidad de acción, la interrelación cultural y social entre sus Estados, y una actitud y estrategia común frente a las grandes potencias globales como EE. UU. y China. En la dimensión económica, tendría que recuperar la esencia de la Europa de los mercaderes, ejerciendo un rol facilitador del comercio internacional, que imponga condicionalidades en política fiscal y presupuestaria -incluso estructural- a sus países miembros para lograr una estabilidad prolongada de las cuentas públicas en toda la UE, algo que aún no se ha logrado con el Tratado de Maastricht, y dar ejemplo sobre políticas liberalizadoras. La propia UE admite que el coste total de su burocracia y regulación ronda el 4% del PIB [17] del conjunto de los 28 miembros (el estudio realizado también tiene en cuenta a Reino Unido).

Algunos economistas, como el grupo de trabajo de EsadeEcPol, compuesto en esta ocasión por los reputado Antonio Erce, Antonio García Pascual y Toni Roldán [18], amplían la propuesta de Bénassy-Quéré et al. sobre cómo el MEDE podría proveer a los países de la Eurozona de financiación a tipos propios de deuda triple A, analizando el supuesto en profundidad para el caso de España.

Para efectuar el estudio, los autores emplean un marco de sostenibilidad de la deuda, tratando de demostrar que un crédito del MEDE sin márgenes y con unas condiciones extremadamente benévolas ayudaría a estabilizar la deuda pública española en el 125% del PIB, partiendo desde niveles actuales, lo que comprendería un máximo de necesidades de financiación bruta del 20% del PIB anual. En esta misma línea, argumentan que, con los tipos de interés actuales, el propuesto programa de ayuda del MEDE comportaría un ahorro de cerca de 150.000 millones para España en términos de pago de intereses acumulados en un periodo de 10 años (entre 2020 y 2030), reduciendo consecuentemente el esfuerzo fiscal. A su vez, resaltan la necesidad de activación de un programa OMT (Outright Monetary Transactions) por parte del BCE para acompañar las políticas del MEDE. Dichas propuestas, aun siendo extremadamente rigurosas y viables si las instituciones se alinearan en pro de ellas, presentan algunos problemas o dificultades de implementación, como también efectos secundarios tanto económicos como políticos. 

El MEDE tiene unos recursos propios de 410.000 millones de euros, por lo que solo el crédito destinado a España, según la propuesta de los economistas anteriormente citados -de 200.000 millones de euros-, supondría cerca del 49% del total. Por ello, si se quisiera desplegar una política común europea en este sentido, deberían acrecentarse los recursos financieros del MEDE, algo que debe pactarse entre los países miembros. Aun así, en caso de que se lograra aprobar esta ampliación, se trata de un proceso muy largo y tedioso, por lo que seguramente finalizaría cuando dichos recursos ya no resultaran estrictamente necesarios. Asimismo, cabe resaltar que son los propios estatutos del MEDE los que exigen que se aplique algún tipo de condicionalidad sobre todas sus líneas de crédito, lo que conllevaría un coste adicional no internalizado en el análisis realizado.

Dicha condicionalidad, aun siendo flexible y suave, implicaría algún tipo de restricción presupuestaria u obligación de reformas estructurales (indispensables). Supuestamente, esto no debería constituir un problema para España, cuya Constitución incluye el equilibrio fiscal en el artículo 135, pese a que se lo haya tratado como papel mojado durante los últimos años. En más de seis ocasiones, nuestro país ha incumplido el objetivo de déficit con Bruselas, y esto ahora nos resta credibilidad a la hora de pedir apoyo económico y mutualización del riesgo de la deuda soberana a países que sí han mantenido unas cuentas saneadas y el rigor presupuestario exigido y exigible, caso de Alemania y Holanda. Se puede observar en el siguiente gráfico, donde se muestra el déficit público medio (medido sobre PIB) de todos los Estados miembros de la Eurozona de 2009 a 2018 (últimos datos oficiales disponibles). 

Gráfico 2

En este punto, debemos evitar vendernos al populismo económico propio de los movimientos políticos antiausteridad, y subrayar que un presupuesto equilibrado no incluye como condición sine qua non recortes en servicios esenciales como sanidad o educación. Es más, este, en tiempos de bonanza, se basa únicamente en un gasto discrecional controlado y una fiscalidad dinámica y favorecedora de la inversión y la creación de empleo. Si una senda similar se hubiera seguido durante el reciente lustro, se habría logrado generar un espacio fiscal lo suficientemente amplio como para dejar funcionar con libertad y de manera eficiente a los estabilizadores automáticos, así como para desarrollar políticas presupuestarias y sociales de inyecciones de liquidez a empresas solventes y familias, sin tener que incurrir en niveles desproporcionados de déficit público que generarán un marcado efecto desestabilizador sobre nuestra prima de riesgo. 

Por otro lado, los más recientes anuncios de políticas del BCE se mueven en la línea propuesta por analistas y economistas, pero en este punto cabe preguntarse si, tras años de QE sin parangón, inyecciones masiva de liquidez en la economía europea, y políticas constantes de tipos cero y/o negativo, surtirán realmente efecto o si, por el contrario, se tratan únicamente de una cortina de humo para tratar de calmar a los mercados tras sus contracciones sin precedentes en las últimas semanas. 

Una crisis sanitaria como la de la Covid-19, que implica severas restricciones de movilidad y, por tanto, de producción, distribución y logística -sobre todo a escala internacional-, está provocando y provocará un enorme shock de oferta, al causar fuertes disrupciones en las cadenas de valor, por la paralización de producción e importación de componentes y bienes intermedios. Esta ruptura de las cadenas de transmisión, que se completa con el cierre temporal de multitud de negocios minoristas, reducirá los ingresos de muchas empresas (sobre todo pymes y microempresas) a mínimos, mientras su estructura de costes fijos, en la gran mayoría de casos, se mantendrá intacta. Esta situación, previsiblemente, generará un aumento de la demanda de liquidez por parte de compañías y familias para poder hacer frente al pago de ciertos costes fijos y, a su vez, atesorar algo de solvencia ante la presente incertidumbre que les aqueja. Si los consumidores y empresas desean incrementar su reserva de liquidez, esto indudablemente repercutirá en una fuerte disminución del consumo y la inversión, que derivará en un shock de demanda, el cual se verá  amplificado por la imposibilidad de adquirir ciertos bienes o contratar determinados servicios, debido al cierre temporal de multitud de negocios. Por lo tanto, este efecto dominó entre oferta y demanda amenaza con incluir en su cadena de transmisión al sector financiero, que, en gran parte, ya ha salido perjudicado estos últimos días ante la huida de muchos inversores de activos altamente volátiles en estas circunstancias, como la renta variable, hacia refugios de liquidez. 

Aun así, la crisis financiera que podría desencadenarse no deriva principalmente de la situación de los mercados financieros, sino del riesgo de impago de la deuda por parte de empresas y familias, cuyo único recurso ante la fuerte merma de ingresos, en muchos casos, se cifraría únicamente en la liquidez disponible o “caja”. Por consiguiente, las compañías pueden enfrentarse a serias dificultades a la hora de pagar, no solo a empleados o proveedores, sino también a los bancos, por no hablar de los obstáculos que afrontarán en el medio plazo muchas de ellas para cumplir mínimamente con las obligaciones para con sus acreedores (dividendos, por ejemplo). Por ello, aunque en un inicio pueda parecer inverosímil, la crisis estructural que generará el coronavirus podría desembocar en una crisis de liquidez global, ya que, al igual que en 2008, tanto las cadenas de producción como el sector financiero se encuentran conectados internacionalmente. Por ende, la merma de liquidez en un determinado territorio o región podría causar graves problemas en áreas insospechadas del mundo. Por otro lado, cabe destacar que esta crisis no sería en ningún caso estructuralmente similar a la de 2008 (no estamos hablando de repercusión o dureza, sino de forma). Mientras que la de 2008 fue puramente de riesgo endógeno, surgido de las debilidades internas del sector financiero, la de la Covid-19 es de carácter exógeno, aunque algunas vulnerabilidades propias de cada economía nacional puedan contribuir a agravarla, tal como argumentan Jon Danielsson et al. [19]

En este punto, cabe remarcar la inyección de liquidez del BCE de 750.000 millones de euros anunciada recientemente, y que irá destinada a la compra de activos tanto públicos como privados, desplegada bajo el Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Además, el BCE, a través de dicho programa, ha flexibilizado los requerimientos para la adquisición de deuda soberana de los Estados, lo que incluiría saltarse el límite del 33% de tenencia sobre el total de la deuda soberana emitida por cada país miembro de la Eurozona, con lo que trata de garantizar un flujo constante de liquidez. Por el momento, dicho programa de compra se prolongará hasta el final de 2020, y englobará todas y cada una de las categorías de activos que forman parte del asset purchase programme (APP). Uno de los puntos más relevantes es la rebaja de requerimientos de calidad crediticia del comercial paper que previamente se exigían para poder adquirirlo a través de los programas del BCE, lo que garantiza un amplio flujo de liquidez indiscriminado.

En este caso, la política monetaria en el corto plazo ayudará a paliar ciertos problemas de liquidez procedentes de la interrupción de las cadenas de valor y distribución a escala global. Aun así, dicha inyección solo tendrá efecto sobre la economía real en el corto-medio plazo, es decir, cubriría únicamente las primeras etapas de la teorizada crisis de liquidez vinculada a la actual y futura situación económica. Por ejemplo, las nuevas vías de crédito abiertas por el BCE dedicadas a la banca para la refinanciación de la deuda de sus clientes son similares (aunque no en volumen) al programa de avales públicos diseñado por el Gobierno español para garantizar las moratorias de deuda, y que solo alargan el plazo de vencimiento de los pasivos y añaden aún más peso al sector público, sin olvidar que, en última instancia, se estaría rescatando al sector financiero, no a los ciudadanos. 

Recientemente, algunas personas han tratado de comparar el programa de estímulos del BCE con el anunciado por la Fed, cuando, en realidad, la situación de la economía y los mercados de deuda americanos no tienen prácticamente nada que ver con los europeos. 

En primer lugar, tal como señalaba Daniel Lacalle [20], el de la Fed se dirige principalmente a atajar los problemas de financiación y de falta de liquidez que puedan tener los municipios (municipalities), para evitar la quiebra de muchos ayuntamientos y revertebrar la estructura productiva de la economía estadounidense desde dentro.

Una segunda línea de análisis importante se refiere a la actual escasez real de dólares en la economía mundial, al tratarse de un gran refugio de valor, aparte del medio de intercambio mejor considerado y más utilizado a escala internacional en volumen y número de transacciones. Según ciertos cálculos, la escasez de dólares existente en los mercados globales rondaría los $13 billones (billones europeos), derivada de la fragilidad de cientos de divisas nacionales que, debido a su elevada volatilidad, no gozan de la seguridad que los inversores otorgan al dólar. 

Un tercer factor muy relevante que ha causado y causará un aumento de la demanda de dólares y, consecuentemente, escasez de esta divisa en los mercados, son los vencimientos de deuda emitida en esta moneda, a la par que la emisión de nueva deuda en dólares por multitud de Estados para hacer frente a los shocks de liquidez generados por la Covid-19. Entre 2008 y 2019, el valor de los bonos denominados en dólares por parte de los países emergentes se habría incrementado un 100%, pasando de 30 a 60 billones de dólares [21], mientras que, en 2021 y 2022, vencerían aproximadamente 2 billones de dólares de dicha deuda. 

La Reserva Federal juega con mucha ventaja frente al BCE, ya que la primera ha analizado concienzudamente la demanda existente de dólares en el mercado -en aumento ante la situación actual-, sabiendo que cualquier incremento de la base monetaria que vaya a realizar será menor que el agujero de demanda a cubrir: uno de los factores que garantizará la prevalencia del dólar como medio de cambio y, en parte, refugio de valor a escala global. Mientras tanto, lo más probable es que el gran superávit comercial de la Eurozona se desplome durante la crisis económica generada por la Covid-19, y que ante las inyecciones masivas de liquidez del BCE, el euro pierda completamente cualquier atisbo de poder global del que pudiera gozar con anterioridad. 

Conclusión 

Europa, la UE y el euro son todo en uno, un proyecto político y económico por el que merece mucho la pena luchar. En momentos de tensión y necesidad como los actuales, suelen aflorar cantos de sirena provenientes de los extremos populistas, que pretenden hacernos creer que fuera de la UE y de la Eurozona viviríamos mucho mejor. Utilizan a Bruselas como chivo expiatorio. Pero, tal como ha quedado demostrado a lo largo de este artículo de investigación, aun sin ser la UE y la UEM proyectos perfectos e infalibles, el euro se ha erigido en un garante absoluto de la estabilidad macroeconómica, la apertura comercial, y el desarrollo socioeconómico de sus países miembros, y eso no debe perderse de vista jamás. Frente al populismo, raciocinio. Frente a las fuerzas disgregadoras, cohesión. Europa logrará vencer unida al virus y sus efectos mientras no olvide que fuera de sus fronteras hace mucho frío.


[1]  Werner, Pierre (1970), “Report to the Council and the Commission on the realisation by stages ofECONOMIC AND MONETARY UNION in the Community”.

[2] Stiglitz, Joseph (2016), “The Euro: How a Common Currency Threatens the Future of Europe”W. W. Norton & Company.

[3] Varoufakis, Yanis (2018), “Adults in the Room: My battle with the European and American Deep Establishment– Farrar, Straus and Giroux.

[4] Bagus, Philipp (2012), “The Tragedy of the Euro”Ludwig Von Mises Institute.

[5] Martín, Álvaro (2019), “Euroescépticos, ¿Quiénes son y que quieren?”- Libertad Digital. Véase aquí: https://www.libremercado.com/2019-06-03/euroescepticos-quienes-son-y-que-quieren-1276639361/ 

[6] Chislett, William (2019), “Spain’s 20 years in the euro: a beneficial straitjacket”- Real Instituto Elcano. 

[7] Íbid.

[8] Círculo de Empresarios (2017), “La Empresa Mediana Española”. Véase aquí: https://circulodeempresarios.org/publicaciones/la-empresa-mediana-espanola-informe-anual-2017/

[9] Georgescu, B., & Popescu, V. I. (2014). “Optimal Monetary Areas and European Experience”. International Journal of Economic Practices and Theories, 4(6), 1024-1029.

[10] Ratio de la desviación estándar del dato a estudiar respecto de la media de la muestra.

[11] IMF International Financial Statistics, Data Tables , Real Effective Exchange Rates- https://data.imf.org/regular.aspx?key=61545862

[12] Eichengreen, B., Rose, A., Wyplosz, C. (1995), “Exchange Market Mayhem: The Antecedents and Aftermath of Speculative Attacks”. Economic Policy, 21.

[13] Feldstein, M. (2008): “Will Euro Survive The Current Turmoil?”, The Korea Herald.

[14] Grecia: https://datosmacro.expansion.com/deuda/grecia Italia: https://datosmacro.expansion.com/deuda/italia

[15] Brooks, Robin J, Aasim M Husain, Ashoka Mody, Nienke Oomes, and Kenneth Rogoff. 2004. “Ecolution and Performance of Exchange Rate Regimes” International Monetary Fund Occasional Paper 229.

[16] Rozo, C. (2001), “Protectionism in the European Union: Implications For Latin America.” Intereconomics, Volume 36, May/June 2001, Number 3.

[17] Counting the Cost of EU Regulation to Business, Eurochambres. Véase aquí: https://www.eesc.europa.eu/resources/docs/costregulation_2009_bis-2009-00286-01.pdf

[18] Erce, A.; García Pascual, A.; Roldán, T.(2020): “El MEDE debe ayudar frente a la pandemia: el caso de España”, EsadeEcPol Insight.

[19] Danielsson, J.; Macaer, R.; Vayanos, D.; Zigrand, J-P., “The coronavirus crisis is no 2008”, Voxeu.org Véase aquí: https://voxeu.org/article/coronavirus-crisis-no-2008 

[20] Lacalle, D. (2020), “El plan `ilimitado´de la Reserva Federal anima el rebote”, Invertia, El Español. Véase aquí: https://www.elespanol.com/invertia/opinion/20200325/plan-ilimitado-reserva-federal-anima-rebote/477332267_13.html

[21] BIS global liquidity indicators (2020).


    Carlos Arias
    Mi más sincera enhorabuena por el artículo. Como estudiante de Derecho-ADE y español de talante europeísta su análisis me resulta muy acertado. Seguiré profundizando en el tema a partir de la interesante bibliografía.
    Carlos Arias - 03 abr.RESPONDER

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