Hace algunos días Italia se incorporó –en palabras de dos periodistas de Financial Times– al “selecto grupo de países que toman fondos prestados a tipos de interés negativos, cuyos títulos de deuda los inversores están dispuestos a comprar a cualquier precio”. Si consideramos que Italia es un país en el que la deuda del sector público alcanza uno de los niveles más altos del mundo en términos de PIB, es sorprendente que fondos e inversores particulares estén dispuestos a compras sus títulos a esos precios.
Pero Italia no es la única nación en tal situación. Otros países –Alemania, por ejemplo– vienen colocando su deuda a precios aún más bajos. Se trata, por tanto, de un fenómeno bastante generalizado en la actualidad; pero que llama la atención de los economistas por apartarse de algunos de los principios básicos del funcionamiento de los mercados. Es cierto que la variable realmente importante a la hora de emitir deuda no es el tipo de interés monetario, sino el tipo de interés real, es decir, la diferencia entre el tipo monetario y la tasa de inflación. Y si ésta es inferior a cero –como lo es en la actualidad en algunos países europeos– los tipos monetarios negativos se convierten en tipos reales positivos. Pero muchos economistas –al menos muchos de los que llevamos bastante tiempo en el oficio– pensamos que algo raro pasa si al inversor le resulta más rentable guardar su dinero en una caja fuerte que utilizarlo en la compra de activos financieros.
La causa de esta anómala situación es bastante clara: la política monetaria fuertemente expansiva del Banco Central Europeo, dirigida a elevar la tasa de inflación en la eurozona. Es ésta una estrategia que plantea muchas dudas con respecto a su eficiencia, y que no ha conseguido los resultados previstos; pero que parece haberse convertido en un auténtico dogma en los últimos años. Por ello, tal vez haya llegado el momento de volver a plantear una cuestión que fue muy debatida hace algunas décadas y de la que parece que hoy poca gente habla: ¿qué es el interés?, o ¿por qué suben o bajan los tipos de interés? Y existen, al menos, dos posibles respuestas a estas preguntas. La primera es la que explica el pago de intereses como una compensación a los prestamistas por renunciar a la liquidez. Ésta es la teoría que, en su día, popularizó Keynes y parece que domina el pensamiento macroeconómico contemporáneo. La aceptación o no de este enfoque no es una decisión neutral. Si lo aceptamos, ponemos énfasis en el hecho de que son los bancos centrales los que determinan los tipos de interés. Y una política monetaria como la que hoy se aplica en Europa, consistente en inyectar en el sistema liquidez prácticamente sin límites, implica que la liquidez deja de ser un factor escaso y el precio que hay que pagar por conseguirla es muy bajo.
Es lo que hoy está ocurriendo, ¿no es así? Ciertamente es la realidad… pero no toda la realidad; porque existe una segunda explicación de la naturaleza del interés. De acuerdo con esta segunda visión –más antigua y mucho más sólida desde el punto de vista de la teoría económica– se pagan intereses en los préstamos no por renunciar a la liquidez, sino por ceder el uso de capital otros agentes en el mercado. De acuerdo con este modelo, tipos de interés más elevados reflejan una mayor escasez de capital. ¿Podríamos, entonces, concluir que la extraordinaria reducción que han experimentado los tipos de interés se debe a una gran oferta –o a una demanda muy pequeña– de capital? No necesariamente, porque la política de los bancos centrales introduce en el modelo un ruido que impide a los agentes económicos saber cuál es la situación real de los mercados financieros.
INCENTIVOS A LA INVERSIÓN
En otras palabras, la política monetaria expansiva ofrece señales de que el capital no es un factor escaso, y de que puede conseguirse a precios muy bajos. Esto crea incentivos a la inversión empresarial y a la compra de activos de larga duración –inmuebles, por ejemplo– por las economías domésticas. El problema es que tal inversión o compra con endeudamiento son rentables mientras la política monetaria es expansiva; pero se convierten en ruinosas si los bancos centrales frenan la creación de dinero. Por ello resulta tan difícil que un banco central cambie su política una vez que ha puesto en marcha un proceso de expansión monetaria sostenido en el tiempo.
Y existe un problema aún más importante: si el tipo de interés es el precio que se paga por el uso del capital y su nivel no refleja realmente la escasez de este factor, existe una probabilidad muy elevada de que, cuando se reducen artificialmente los tipos –como se está haciendo hoy– se realicen inversiones o compras que nunca habrían tenido lugar si los bancos centrales no hubiesen creado las distorsiones que hoy generan.
En otras palabras, cabe argumentar que, para solucionar nuestros problemas a corto plazo, estamos sembrando la semilla de problemas a largo. Y esto resulta bastante preocupante… a no ser –claro está– que pensemos, como Keynes, que éste no es un tema relevante porque, al fin y al cabo, a largo plazo todos estaremos muertos.
