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El Economista

En las últimas semanas, diferentes voces autorizadas del Banco Central Europeo (BCE) han lanzado mensajes contradictorios acerca de las próximas decisiones a adoptar en materia de política monetaria y, al mismo tiempo, ha comenzado el “baile” de candidatos para sustituir al actual Comité Ejecutivo y el Consejo de Gobierno. El fin del mandato del presidente Mario Draghi es visto por una parte no pequeña del mercado como una oportunidad clave para asentar una senda creíble de normalización monetaria, mientras que otras fuentes financieras señalan la incertidumbre que podría ocasionar un sustituto procedente del Bundesbank.

Por ello, no es casualidad que los diferentes gobernadores de los Bancos Centrales nacionales que conforman el Eurosistema y los cargos ejecutivos del BCE busquen “despistar” al mercado, con el fin de neutralizar el debate de los relevos de medio plazo y centrar el foco de atención en el corto plazo. Y es aquí, precisamente, donde se producen más disensiones entre sus miembros, aunque estas no se transformen de inmediato en un voto claramente contrario en el Consejo de Gobierno a mantener los estímulos monetarios durante varios meses más sin una fecha clara para la primera subida de los tipos de interés que con alta probabilidad será ya en 2019 (tal como reflejan las actas de la última reunión publicadas recientemente y el mismo Draghi subrayó ayer en la rueda de prensa).

De hecho, más bien se percibe una actitud excesivamente acomodaticia, como ya ocurrió cuando la presidenta de la Fed Janet Yellen dudó durante varios meses si comenzar a subir los tipos de interés o no hacerlo. Sin embargo, a diferencia de Estados Unidos, el efecto de las medidas monetarias sobre los mercados financieros está siendo todavía mayor en Europa, dado que el BCE se ha convertido en el mayor ‘hedge fund’ de renta fija del mundo con 2,28 billones de euros bajo gestión, de los cuales el 82,6 por ciento son bonos soberanos, el 10,5 por ciento son ‘covered bonds’ (en su gran mayoría bonos respaldados por préstamos y deuda de Administraciones Públicas) y el resto son cédulas hipotecarias y bonos corporativos.

Por tanto, la estrategia de salida de esta política monetaria expansiva no es nada sencilla y no se puede reducir solo al hecho de que se suban los tipos de interés. La gran pregunta es: ¿tiene claro el BCE cómo va a colocar tanta cantidad de papel en el mercado sin que se genere un gran problema de valoración, sabiendo que el BCE es uno de los operadores de renta fija más importante del mercado secundario de la eurozona? ¿Quién va a estar dispuesto a comprar lo que venda el BCE y a qué descuento y con qué valoración? ¿El BCE ha hecho un análisis de cuál puede ser el impacto que estas operaciones puede tener sobre su balance y cuenta de resultados?

Teniendo siempre en cuenta que cualquier intervención monetaria nunca es neutral y que tiene efectos distorsionantes (no hay más que ver las valoraciones actuales de los bonos soberanos), el BCE no puede postergar ad infinitum la esterilización de la base monetaria y menos cuando hoy en día el importe de sus compras en soberanos como el español o el italiano superan las emisiones netas de los Tesoros respectivos. Es decir: ahora mismo, toda la nueva deuda que emiten estos soberanos está comprada por el BCE o, al menos, sirve de colateral para operaciones principales de financiación de los bancos con el Banco Central.

De una forma u otra, no va a tratarse de un proceso sencillo y menos cuando el presidente Draghi ni lo plantea, introduciendo ruido innecesario con respecto al movimiento del euro y la actitud del Gobierno estadounidense. Si bien es importante el objetivo de inflación, no es razonable no mover ficha en un entorno en el que las condiciones económicas y financieras exigen tipos de interés más elevados con una excusa tan peregrina como la fortaleza del euro. ¿Acaso el BCE no es consciente de que el euro se ha apreciado en términos nominales un 15 por ciento en 2017 porque así lo exige la economía, y no de forma caprichosa o cortoplacista? El BCE no es el Banco de Japón y, por tanto, el tipo de cambio nominal no es un objetivo de política monetaria y, a tenor de las cifras macroeconómicas últimas y sus previsiones, no es un elemento que frene el crecimiento económico ni la competitividad del sector exterior europeo.

En el fondo, bajo el discurso del presidente Draghi, subyace la más importante de las preocupaciones: la situación de la banca europea. Sin tener claro el recálculo de los activos ponderados por riesgo y las ratios de capital y bajo un método que no refleja correctamente el riesgo de crédito, la Autoridad Bancaria Europea (EBA por sus siglas en inglés) inicia el próximo 31 de enero un nuevo examen a la banca cuyos resultados se conocerán el 2 de noviembre. ¿Cuál será el grado de dependencia de las decisiones de política monetaria respecto al examen a la banca? Sin duda, será alto, pero en medio de una desconfianza creciente hacia este tipo de exámenes. Por mucha dureza que se ponga en los escenarios desfavorables –y ya con las nuevas normas contables IFRS 9– una materia prima deficiente lleva a que el producto final tenga enormes carencias y no valore correctamente el riesgo real y los “riesgos de cola” presentes en los próximos meses.

En suma, por todas estas razones y algunas más que ya han sido mencionadas en varias ocasiones en estas páginas, se necesita un ‘forward guidance’ mucho más ambicioso y más concreto que el genérico utilizado desde hace más de seis años sobre la necesidad de hacer reformas estructurales y la solidez de las entidades bancarias europeas. No ayuda la relación estrecha existente entre el riesgo soberano y el riesgo bancario (riesgo monetario) y, por tanto, es tarea urgente romperla para no seguir alimentando a estados fuertemente endeudados con incentivos peligrosos favorables a la indisciplina fiscal y a seguir utilizando la monetización en la sombra de la deuda pública.


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