Cuando a un Banco Central le importa más no defraudar a los mercados en las expectativas que él mismo les ha creado previamente, no hay forma de tomar una decisión en términos racionales y fuera de las presiones de aquellos sectores y actividades que viven del dinero gratis. Pero es aún peor cuando se quiere dar una aparente sensación de independencia frente al consenso de mercado, concediendo una parte y no todo lo que estaba descontado por los inversores, ya que esto alimenta todavía más la volatilidad y la ausencia de un escenario claro.
Esto es lo que se ha producido tras la reunión del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE), en el que su todavía presidente Mario Draghi lanzó dos señales importantes: por un lado, su deseo firme de usar la política monetaria de forma contracíclica, ampliando aún más si cabe la facilidad de liquidez en el Eurosistema (la tasa de depósito al -0,5 por ciento con un escalonado para el cobro más un nuevo QE de 20.000 millones de euros mensuales y más subastas de liquidez a largo plazo condicionadas), pero además, por otro lado, instar a los países con mayor capacidad económica de la eurozona a desarrollar políticas fiscales expansivas, sin expresar su preferencia por incrementos del gasto público, bajadas de los impuestos o una combinación de ambas.
Más allá de lo lamentable que supone que los banqueros centrales y los políticos no hayan aprendido una de las lecciones básicas de la anterior crisis como fue el fracaso de las políticas anticíclicas, Draghi vuelve a justificar ante el mercado que se exceda de sus funciones como garante de la estabilidad de precios (tanto si es entendida como inflación al 2 por ciento como si incluso se revisara el objetivo a la baja) por su papel como salvaguarda de un concepto difuso como es la “estabilidad financiera”.
A simple vista, podría entenderse una actuación contundente del BCE dados los riesgos macroeconómicos existentes como el Brexit, la guerra comercial China-Estados Unidos, los problemas políticos en diferentes países europeos o las crisis migratorias; sin embargo, su efectividad es cada vez menor, puesto que la política monetaria tiene impacto real si se hace de forma inesperada y transitoria. Dado que las medidas expansivas llevan aplicándose en la eurozona desde 2012, no puede hablarse de “estímulos” o acciones puntuales, sino de una política estructural con efectos cada vez menores, tal como han reconocido tanto el propio BCE como la ministra de Economía Nadia Calviño. Además, la mayor parte de los eventos negativos mencionados son más bien “shocks de oferta” que “shocks de demanda”, con lo cual se estaría aplicando una medicina equivocada.
La idea de “parar” la desaceleración del ciclo económico vía políticas monetarias y fiscales es un error de manual y encierra un peligro, como es gastar demasiado pronto la “munición” disponible para afrontar la futura crisis, lo cual conduce a escenarios de inestabilidad financiera real, altos niveles de endeudamiento y crisis de confianza. Incluso, la efectividad de las políticas contracíclicas es ampliamente discutida en países que a priori tendrían un mayor margen como Alemania. Tal como señala Van Riet (ECB Occassional Paper 109/2010) y otros autores, la capacidad que tiene una política fiscal de animar el crecimiento vía output gap depende de la posición de partida de las finanzas públicas, tanto en términos de tamaño del Estado (el umbral estaría en el entorno del 40 por ciento del PIB) como en déficit y deuda (ratios superiores al 80 por ciento del PIB son una
señal de alarma).
Una situación de estas características lanza una señal negativa a los consumidores e inversores, los cuales se preocupan de la mala situación de las cuentas públicas y deciden ahorrar y contener su gasto, porque en el futuro tendrán que afrontar una mayor carga fiscal tanto a sus espaldas como a las de sus hijos (efecto ricardiano). En la eurozona, las tres cuartas partes de las familias piensan en términos ricardianos, con lo cual, el estímulo de corto plazo en forma de más déficit y deuda queda neutralizado por el ahorro y reducción de consumo de los agentes económicos (familias y empresas).
Con este escenario, la política monetaria condena para muchos años a la eurozona a un exceso de liquidez global creciente (por encima de los 1,2 billones de euros, según los últimos datos de cierre de ayer del mercado monetario), a un peso cada vez mayor del BCE como el principal tenedor de bonos del mundo y quién sabe si en unos meses también de acciones y, por si fuera poco, una monetización cada vez más importante de ingentes cantidades de deuda pública y privada sin efectos reales sobre la economía.
Se ha logrado lo que los gobernantes y banqueros habían perseguido durante siglos: monetizar deuda sin generar presiones inflacionistas, dado que no hay traslación de la base monetaria a oferta monetaria (dinero en circulación). El agregado monetario más ancho (M3) crece al 5,2 por ciento con el último dato de julio, mientras que el PIB nominal crece al 3,2 por ciento en el segundo trimestre de 2019, con lo cual no se está suministrando a la zona del euro mucho más dinero del que necesita.
En virtud de esta situación, no es comprensible la actitud del BCE, el cual piensa que incrementando aún más la base monetaria va a conseguir expandir el dinero en circulación. Es empeñarse en que llegue agua a un destino deseado teniendo la cañería rota. Esta cañería es el sistema bancario, en el cual se han solapado dos crisis: por un lado, la de corto plazo en términos de caída de la rentabilidad de sus activos más el saneamiento que aún necesitan los balances y, por otro lado, con una crisis de más largo plazo de modelo de negocio.
Esto dificulta que la banca ejerza de “multiplicador monetario” y así lo muestra la evidencia más reciente. La velocidad de circulación del dinero ha caído por debajo de 1, lo que significa que solo una parte de la liquidez creada por el BCE se transforma en dinero que llega a la economía real. La tendencia a la caída en la velocidad a la que circula el dinero se ha agudizado en los últimos años conforme la banca ha atravesado importantes problemas de solvencia.
En resumidas cuentas, la cuestión es clara: si se aplican de forma temprana estos mal llamados “estímulos”, ¿con qué herramientas racionales podrá contar el BCE cuando la situación económica empeore sustantivamente tal como se espera para 2020? Esta es la pregunta clave que debe hacerse el Consejo de Gobierno del BCE, legando Draghi este reto a la próxima presidenta Christine Lagarde.
En suma, Draghi ha perdido la oportunidad de despedirse con honra, devolviendo la política monetaria al camino de la racionalidad. Ha preferido seguir abonado a las tesis imperantes (incluso ha pasado de defender las reformas por el lado de la oferta a pedir explícitamente más políticas fiscales expansivas) a ser criticado por políticos, especuladores y analistas, para cuyo beneficio es necesario mantener de forma estructural los tipos de interés nulos e incluso sobrepasar el umbral de la racionalidad con los tipos negativos.
