Ayer estuve en la CNBC durante un par de horas, como suelo hacer con cierta frecuencia, y la mayoría de preguntas de la audiencia se centraban en la sostenibilidad del dividendo de las grandes mineras y petroleras.

La caída de las materias primas, que hemos comentado en varias ocasiones en esta columna, ha mostrado una de las debilidades inherentes a los sectores cíclicos. La obsesión por proteger el dividendo de las grandes multinacionales.

Empecemos por entender que el dividendo no puede ser una cifra inamovible. El dividendo de una empresa super-cíclica como una minera o una petrolera debe estar referenciado a la caja generada y no una cifra prefijada. ¿Por qué? Muy sencillo.

Cuando las materias primas se desploman, un alto dividendo no te protege. Mantener el dividendo inamovible cuando la generación de caja se desploma un 50% y las reducciones de costes no compensan esa pérdida es inútil. El valor sigue desplomándose y lo que era una atractiva rentabilidad por dividendo del 4% se convierte en una del 6%… Adicionalmente, el mercado, que no es tonto, percibe que, aunque el presidente y consejero delegado repitan una y otra vez que “el dividendo no está en riesgo”, termina por recortarse, o peor, ser pagado con mayor deuda, haciendo el balance más débil. Como anécdota, recuerdo al CEO de una gran petrolera que en el año 2007 tuvo la genial idea de poner como objetivo “tener la mayor rentabilidad por dividendo del sector”. Claro, esa altísima rentabilidad por dividendo (dividendo por acción entre precio de la acción) se puede conseguir por dos lados… Un mayor numerador o un menor divisor. ¿Adivinan cómo consiguió su cuestionable objetivo?. Efectivamente, con el desplome de la acción. ¡Hurra!.

La política de dividendo exagerada se incluyó cuando se estableció la necesidad de compensar al accionista por la batería de decepciones

El gran problema que tienen los presidentes de estos conglomerados es que sus accionistas exigen el dividendo, porque ya ha quedado muy claro que son incapaces de crecer y se convierten en máquinas de devolver caja. Hay empresas que, sin embargo siempre han preferido tener una política de dividendo “rácana” –hoy prudente- y que no se han tenido que encontrar ante la decisión difícil de cercenar el dividendo que consideraban intocable unos meses antes. ¿Por qué?. Porque el dividendo que pagan es un porcentaje de la caja libre generada, y si caen las materias primas siempre va a mantener la remuneración de una manera que no se lleva por delante el balance.

Sin embargo, los inversores tienden a infraestimar el riesgo de recortes de dividendos porque piensan que esos grandes conglomerados, con endeudamientos del 20-25% sobre activos, tienen balances muy robustos.

Y es cierto. Pero olvidamos que desde el punto de vista de las agencias de rating, el endeudamiento de estas grandes multinacionales debe aumentarseincluyendo los compromisos ya adquiridos. Es decir, aquellas decisiones de inversión que pasarán pronto a ser parte del balance pero que aún no se han pagado, y que no se pueden eliminar ante una crisis.

Recordemos también que estas enormes empresas no fueron máquinas de dividendo toda la vida. La política de dividendo exagerada se incluyó cuando, tras varios años de incumplir objetivos de producción y crecimiento, se estableció la necesidad de compensar al accionista por la batería de decepciones. Mientras las materias primas subían por encima de los costes,fue una buena política.

Primero, desinversiones de urgencia, luego cortar dividendo, seguido de ampliaciones de capital y terminando por rezar que “a largo plazo todo sube”

Entonces, estos grandes grupos decidieron invertir a escala masiva “para crecer”. Sorpresa, no crecieron y a pesar de la subida exponencial de las materias primas durante la década Bernanke de expansión cuantitativa, el retorno sobre el capital empleado a $150 el barril era exactamente el mismo que a $11.

Una batería de decisiones de inversión erróneas en activos por todo el mundo, diversificación a otras áreas y fiesta gastadora hizo que se perdiera en un mar de inversiones el beneficio generado por la inflación de materias primas.

Hoy es muy difícil cambiar un plan de inversiones a muy largo plazo decidido hace años, y solo se pueden hacer ajustes anuales del 20-30%. También es muy difícil decirles a los inversores que su dividendo está en peligro. Y las empresas se encuentran atrapadas entre la política de garantizar una remuneración al accionista y la de proteger el balance.

Al reducir las inversiones, también reducen su capacidad de crecer a largo plazo, por modesta que sea. Así que tienen que sobrevivir a una época que ninguna de las grandes mineras y petroleras anticipaba. El consejero delegado de una gran petrolera norteamericana siempre dice que “la industria siempre ha sido un desastre a la hora de predecir el precio de las materias primas”. Y tenía razón. Por eso, las que sobrevivirán a este entorno son las que toda la vida han gestionado su negocio con un pilar fundamental: maximizar la rentabilidad sobre el capital empleado en la parte baja del ciclo. No dejarse llevar por espejismos.

La próxima ola de ganadores vendrá de esas empresas –son menos que los dedos de una mano- que gestionan con ese método. ¿El resto?. Primero, desinversiones de urgencia, luego cortar dividendo, seguido de ampliaciones de capital y terminando por rezar que “a largo plazo todo sube”.

Todo esto ya lo hemos vivido. A finales de los ochenta. Y probablemente termine igual.