Cuatro años después del inicio del Quantitative Easing (QE) y a unos pocos meses del final de su mandato, el presidente del Banco Central Europeo (BCE) Mario Draghi, está lanzando multitud de señales que apuntan a más estímulos monetarios. Si bien su argumento principal es la necesidad de alcanzar el objetivo del 2% de inflación, en realidad Draghi persigue dos objetivos:
- Sostener las tasas de crecimiento de la zona euro sin atender a la lógica de la fase actual del ciclo económico.
- Mantener artificialmente bajo el coste de financiación de los Estados, empresas y consumidores.
Si bien una política de este tipo pudo tener sentido para evitar el desplome de la oferta monetaria en el momento más complejo de la crisis de la deuda soberana (de lo contrario, se podría haber generado una crisis mucho más grave), a día de hoy mantener esta política expansiva no tiene sentido, ni desde el punto de vista cíclico ni desde el punto de vista estructural. Dicho de otra forma, son más los riesgos que puede generar que las consecuencias positivas.
Grandes riesgos
El primero y más importante de los riesgos es que el BCE se ha quedado sin herramientas convencionales de política monetaria que tengan efectos reales sobre la economía, dado que ha convertido en algo normal un hecho absolutamente excepcional: la consolidación de un exceso de liquidez de 1,4 billones de euros, con unas reservas depositadas por los bancos en el BCE en máximos históricos. Solo este hecho es suficiente para pensar que la eurozona, si algo no le falta ni le va a faltar en un período largo de tiempo, es liquidez y que, por tanto, si se tomaran medidas adicionales, éstas deberían ir encaminadas hacia la solvencia y la estabilidad financiera, lo cual supone entrar de lleno en la salud de la banca europea.
En segundo lugar, Draghi deja un camino poco halagüeño a su sucesor a partir de octubre, con una ‘bomba de relojería’ de difícil desactivación, como es el haber convertido al BCE en el mayor hedge fund de renta fija del mundo: 2,56 billones de euros, en un mercado de bonos tres veces más pequeño que el de EEUU, hasta el punto de llevar el balance del BCE (5,2 billones de dólares) por encima del de la Fed (3,8 billones de dólares).
Tanto en términos de PIB como de la posición internacional neta, es evidente la sobredimensión de la intervención monetaria, dado que estas variables no se corresponden ni con la estructura productiva ni con la capacidad de generar recursos, tecnología y ahorro de la eurozona.
Con la mayor parte de los bonos cotizando con TIR negativa, el BCE se ve doblemente obligado (aparte de por razones técnicas) a reinvertir vencimientos. Al ser el último eslabón de la cadena debe evitar asumir las pérdidas que supondría para la cartera amortizar a la par bonos comprados por encima de la par.
Por último, a pesar de la insistencia de Draghi en las reformas estructurales en los últimos años, su propia política es la que ha eliminado los incentivos de los Estados para reformar sus estructuras productivas.
Demasiada deuda
Es, por tanto, el caldo de cultivo para seguir manteniendo la ratio de deuda pública sobre PIB de los países del euro, 10 puntos por encima de la media histórica, con casos como los de los países periféricos con ratios cercanas o por encima del 100%.
Es posible que el mayor mérito de Draghi haya sido evitar la ruptura de la eurozona en un momento crítico como fue la crisis de los periféricos, cosiendo la enorme brecha entre países ahorradores y países deudores con masivas inyecciones de liquidez que neutralizaran las primas de riesgo. Sin embargo, este tipo de terapias de choque, no tiene sentido que continúe de
forma permanente, ya que de lo contrario sería un sinónimo de debilidad crónica que ocultaría la ausencia de reformas estructurales para evitar que la brecha ahorradores deudores vuelva a abrirse en una nueva crisis (evitar que vuelva a aparecer el puzle Feldstein-Horioka).
